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非对称非均衡股市交易

银行股估值为什么低?2008年金融危机是一个分水岭

在A股市场,有一个板块正在经历着史上“最白菜”估值,那就是银行。

作为身负高杠杆的重资产行业,金融股估值一般都是以市净率为基准。今年以来,这个板块的市净率已下降0.9倍至1.3倍之间。而目前A股上市的30家银行中,已经有19家市净率破“1”,占比高达63.3%。
可以说,目前该板块A股估值已下降至历史最低水平。

不过,当我们回溯历史时,会发现上市银行市净率并非总是处于低位,特别是2008年金融危机之前,上市银行市净率是明显处于高位的。
  在2008年之前,银行的市净率基本上高于整体A股。例如,在2005-2008年期间,上市银行市净率的平均数为3.85倍(最高点为2007年8月的8.68倍),而A股当时整体否认市净率则为3.44倍。
  不过在2008年金融危机后,这一情况便发生了逆转,我们可以看到银行市净率下降的幅度相当夸张。

那么,使得银行业平均市净率在2008年后一直处于低位的原因是什么?
上市银行资产质量持续恶化,业绩承压
1、业绩承压
首先,银行创利能力的下降是一个重要因素——即净利润同比增速大幅下降以及净息差大幅收窄。银行股估值与行业净利润增速密切相关,且净息差又影响着净利润。
自2012年以来,商业银行净利润同比增速便开始大幅下降,2012年一季度、上半年和全年的净利润同比增速分别为23.72%、23.34%和18.96%,到了2015年同期,净利润同比增速则分别降至3.74%、1.54%和2.43%的历史低点,下降幅度高达15个百分点以上。即便自2015年以后,商业银行净利润同比增速有所回升但在基点较低的基础上,也仅回升至5%附近。可以看出,银行业的净利同比增速下降非常明显。
从净息差的角度来看同样如此。2010至2015年,商业银行净息差在2.50%以上,2017年一季度商业银行净息差大幅收窄至2.03%,1-2年的时间收窄幅度高达50个BP以上。虽然自2017年以来净息差有所回升,但直到今年第三季度,也仅提升至2.15%左右的水平。
2、银行资产质量恶化
另一方面,除了银行的创利能力,资产质量问题在商业银行的经营过程中同样是无法回避的,资产质量是银行净利润的重要驱动因素,且市场对于上市银行的估值很大程度上取决于资产质量。
首先,资产质量问题反应在业绩上有滞后效应。也就是说,从资产质量开始出问题到不良认定,并最终体现在当期利润上,会有一个反应过程,因此银行当前的资产质量问题,可能影响滞后几期的业绩。
银行股当前的价格,反映了股票市场对银行未来的盈利能力的预期,未来的盈利能力又受到历史投放资产的质量和当前策略选择的影响。所以,要把握银行股价的变化,就需要把握资产质量的变化趋势,是恶化还是好转,程度如何(因此,最先把握到该变化的投资者能够享受该预期差带来的投资机会)。
2012年之前,我国银行的不良贷款率与不良贷款余额呈现明显的下降趋势。
而我国商业银行不良贷款余额也从2004年的最高2.0776万亿元,之后降至2011-2012年的4000多亿元,将近10年的时间不良贷款余额下降了1万亿元,而这还是在总资产规模不断增长的背景下完成的。与此同时,不良贷款率也相应大幅下降,由2002年的15%以上大幅降至2011-2012年的1%以下,10年的时间下降了近15个百分点。
2012年之后,从上升的不良贷款率与不良贷款余额中,我们可以看到我国银行资产质量问题重新抬头的境况是非常明显的。
下图可以看到,2012年以来,商业银行的不良贷款余额开始大幅增长,由5000亿元以下增至今年第三季度的2.0322万亿元,几乎快回到2004年的水平(2.0776万亿元)。与此同时,不良贷款率也由1%以下大幅提升至今年上半年的1.86%。
2004-2018中国商业银行不良贷款率(数据来源:choice)图4:2004-2018中国商业银行不良贷款率(数据来源:choice)
此外,银行屡屡被爆出的隐藏不良贷款的案例也加剧了这一评判。
最令人印象深刻的便是今年年初银行业的开年第一大案——为掩盖不良贷款,浦发银行成都分行使出各种“财技”,向1493个空壳企业授信775亿元,以换取相关企业出资承担该行不良贷款。
因此,从这个角度来看,2012年以后不断恶化的资产质量问题也是上市银行估值水平处于低位的一个重要原因。
造成银行资产质量恶化以及创利能力下降的原因是什么?
1、后四万亿时代
从银行资产质量和创利能力的角度来看,2012年是一个相当重要的拐点,但为什么不是2008年?
2008年金融危机爆发后,为了应对危机,政府在同年10月份启动了“四万亿”经济刺激计划,向市场投入了四万亿的流动性。该计划使得人民币贷款在2008-2010三年保持较高的增速,并在2009年创造了信贷规模的历史新高,在这段时间银行的贷款增速远远高于不良生成速度,贷款不良率自然下降(2009年三季度曾一度低至0.9%)。所以我们可以从图1看到2008年10月开始,银行业的市净率开始有了明显的上升。
图5:银行贷款增速与商业银行不良率。来源:天风证券研究所图5:银行贷款增速与商业银行不良率。来源:天风证券研究所
与此同时,从2008年至2010年,国有企业负债迅速增长,同比增速分别超过23%、26%和28%,远甚于其他年份,三年间,国企负债总额翻了一番,从2007年的20万亿元扩大至2010年的40万亿元。
而在后“四万亿”时代,我们可以看到贷款增速显著下滑,于是这时部分企业就会面临融资紧张。且此前企业在“四万亿”计划期间内,通过大量投资扩充的产能,在之后便开始显出过剩迹象,企业盈利增速因此受到一定的削弱,这也就波及到了实体企业还本付息的能力,银行的不良贷款率也随之开始上升。
一般而言,信用扩张后的3-5年,不良逐步才会开始暴露,所以我们可以从图3看到银行不良贷款率正好是从2012年开始上升,距离2008年刚好是4年,直到2016年左右才开始相对稳定,整体行业景气度开始回升。
2、金融强监管和去杠杆
自2015年国家层面提出“供给侧改革”,去杠杆成为宏观层面的新趋势;再到2017年迎来中国银行业的强监管,各类监管文件开始陆续出台,商业银行所面临的外部环境无疑是最为严峻的,从“一刀切”式的限制表外业务、同业业务、理财业务,大刀阔斧地规范表内融资业务等等,频繁出台的监管政策不断冲击着本就脆弱的商业银行。
在去杠杆和严监管背景下,社会融资规模开始缩量,实体融资环境趋紧。根据wind数据,2015-2017年的社会融资规模依旧保持上涨,2018年1-5月,强监管加持下去杠杆快速见效,社会融资规模同比下降了1.47万亿元,降幅15.63%。
此外,根据IFind统计数据,截至今年前10个月,已经有89只债券违约,近700只债券发行暂缓或失败,这都是去杠杆政策不断深入所带来的影响,而信用债违约的增长,也让市场对银行资产质量能否改善有所担忧,因为银行是债券持仓的主力。
除了金融强监管以及去杠杆政策,今年以来中美的贸易冲突所带来的影响,银行同样无法回避。
总的来说,银行低估值的背后,是银行盈利能力和资产质量的下降,这便加深了市场对银行风险的担忧。而自2018年2月以来,中美贸易战的爆发叠加国内信用违约事件的频繁发生,加大了市场对行业未来风险的担忧,尤其是信用风险。

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