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688158优刻得上市科创板 同股不同权云计算第一股

科创板首只“同股不同权”企业优刻得确定发行价

1月6日晚间,优刻得科技股份有限公司(简称“优刻得”)披露发行公告,确定本次发行价格为33.23元/股。优刻得将于1月8日进行网上和网下申购,成为A股首家“公有云”上市公司。
作为首只获得科创板注册的“同股不同权”企业,优刻得的估值受到投资者关注。按2018年度扣非前净利润计算,对应发行后总股本口径,优刻得发行价对应的市盈率为181.85倍。

公告显示,对本次网下发行,提交有效报价的投资者数量为214家,管理的配售对象个数为3054个,对应的有效拟申购数量总和为3296540万股,为回拨前网下发行规模的880.49倍。
从与可比公司的比较看,优刻得2018年扣非前市盈率高于可比公司的平均值。公告显示,主营业务与优刻得相近的5家A股上市公司的扣非前平均市盈率为59.48倍。
如何看待优刻得的估值呢?有市场人士认为,对一些短期内业绩波动较大,现金流为负甚至净利润为负,但长期看发展潜力巨大的高科技企业来讲,传统的市盈率估值可能并不适用。
优刻得在其招股书的风险提示中,也对发行市盈率偏高的问题作了提示:云计算行业具有先投入再盈利的特点,云计算的业务模式具备较强的规模效应与平台效应。公司收入快速增长,处于成长期,适用企业价值倍数(EV/S)、市销率(P/S)等收入类的估值指标。
事实上,“高市盈率”已成为科创板企业的一大特色,曾经的23倍发行市盈率天花板已被远远甩开,这体现出科创板估值定价正日益走向市场化。对科创企业IPO进行市场化定价的大背景下,市销率(P/S)、市盈增长比率(PEG)等一系列真正适应科创公司的估值方法登上投资舞台,A股进入了估值新时代。
以优刻得为例,招股书显示,报告期内公司收入规模迅速提升:2017年度和2018年度,公司营收同比分别增长62.60%和41.39%;2019年1至6月较2018年同期增长32.13%。2016年度至2018年度及2019年1至6月,公司扣除股份支付影响后的净利润分别为-1.28亿元、7271.82万元、8997.86万元、778.44万元。
在这种情况下,公司的市盈率值就会随着净利润的波动产生较大起伏,难以准确反映企业真实的估值水平。业内人士认为,云计算行业尚处于高速发展的初创期,盈利能力相对较差,以“成长性”来对企业估值的市销率可能更具参考价值。
业内人士表示,科创企业进入二级市场、成熟而丰富的科学估值体系的建立、首发估值和二级市场估值体系的统一,正共同推动A股迈入估值新时代。这是我国金融市场不断成熟,价值发现和资源配置功能进一步提升的重要标志。

与美股同业对标:收入增速与潜力更值得参考
前期投入巨大,研发费用需要长期较高投入,是UCloud优刻得所在的2B服务领域与创新药企的共同特征,也是科创板企业的特征,所以给它们估值时营收增速是重要指标。
再对比美国B2B市场,EV/S(企业股权价值/收入)和市销率P/S普遍被用于这类企业估值(分别多用于一级和二级市场),两者逻辑一致,都是观察2B企业的收入增速和潜力。
国内外机构跟踪美股对标市场结论基本一致。以广证恒生为例:一般认为在企业规模较小时,P/S值与股价负相关性,随着企业发展成熟逐步转变成正相关性。一开始P/S值能随着公司销售规模扩大而下降。随着企业成熟度的上升,营收的不断上升和研发费用在其营收占比的趋于固定,P/S值与收盘价的负相关性会转变成正相关性。
看一个实际的统计。美股最大的SaaS服务商由于收并购频繁,对P/S水平有波动影响,我们以另一家SaaS服务商Workday为例,了解其营收增速对P/S相关性的规律。

对前期巨额烧钱的B2B企业来说,微薄盈利或者亏损都无法将市盈率看作一个有效估值指标。再对比美国CDN服务商Cloudflare,它与Akamai、AWS、微软等巨头竞争,使其边缘安全实现了业务快速扩张。公司上市前连续亏损3个财年,IPO发行市值达到44亿美元。从营收角度来看,公司的发行市销率约为18.7倍,反映了资本市场对于其营收持续增长的认可、对盈利能力的包容、以及对未来进一步成长的良好预期。
对IaaS估值:先巨额吞金,后规模效应
回到UCloud优刻得,2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6 月,优刻得营业收入分别为:5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元和6.99亿元。2017 年度和 2018年度同比分别增长62.60%和41.39%;2019年1-6月较2018年1-6月同比增长32.13%。
收入规模的提升对任何一家与巨头竞争的云计算企业来说都并不容易。中金公司认为,对优刻得来说,其对资金需求的迫切程度相对其他硬科技企业更甚。公有云行业前景巨大,具有极高的技术壁垒,需要大量资金源源不断的投入,堪称“吞金兽”,历来都被认为是阿里、腾讯、华为、百度等“巨头的牌桌游戏”。UCloud优刻得是科创板上市的第一家云计算企业,同时也是云计算领域在巨头围攻下唯一一家没有站队的创业公司。
据UCloud优刻得招股说明书,公司将通过以下方式拓展新的下游行业和客户:发力互联网腰部客户,腰部客户对优质、贴身的云服务有强需求,公司可以凭借优质的服务、灵活的产品能力和敏捷的开发能力,形成差异化优势,错位竞争。
分析指出,由于UCloud优刻得的IaaS业务本身是一种“重资产”服务模式,需要较大的基础设施投入和长期的运营技术经验积累,对于企业自身的资金规模和业务水平也提出了较大的挑战。但由于IaaS模式具备较强的规模效应,一旦优势开始显现,将产生马太效应,并通过价格、性能和服务为企业建立起较宽的“护城河”。这种情况下,公司市盈率就会随着净利润的波动产生较大起伏,相比下以市销率估值会更加公允。

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