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非对称非均衡股市交易

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1月6日晚间,上海银行公告称,三家股东合计累计耗资逾19亿元增持股份、稳定股价措施承诺兑现。券商中国记者注意到,近两个月以来,已至少有上海银行、成都银行、贵阳银行、无锡银行、苏农银行五家银行公告称,增持股份、稳定股价措施完成。从耗资金额来看,上海银行增持手笔最大。
银行稳定股价措施兑现公告背后,是去年以来,多家银行因二级市场股价表现的原因触发稳定股价机制,从而推出增持计划。数据显示,截至2019年12月末,商业银行是A股29个主要行业中唯一一个市净率低于1的行业;银行业平均PB处在2010年以来的最低位置,连续22个月在0.9-1.1之间徘徊。
对2020年银行业展望、行业投资逻辑,近期多家金融行业分析师团队均维持增持评级,看好银行板块估值修复机会,提出对银行股的估值应适当弱化对短期经营周期的关注、重视结构调整。

在去年7月,上海前三大股东均认为公司严重低估。从7月6日开始,三家自己掏腰包共计增持大约有19亿元,于昨日公告已经完成稳定股价的措施。
这个动作引起我的极大兴趣。股价不涨的上海银行,经营表现到底如何?是真低估了,还是正常反应业绩水平?下面,我们来一探究竟。
上海银行三股东耗资逾19亿元增持股份
1月6日晚间,上海银行晚间公告,公司稳定股价措施实施完成,实施期间(即自2019年7月6日至2020年1月5日),股东联和投资累计增持金额约为6.00亿元,股东上港集团累计增持金额约为12.55亿元,股东桑坦德银行累计增持金额约为4798万元。
本次稳定股价措施实施完成。综合估算,上海银行三家股东合计增持耗资逾19亿元,均为使用自有资金、通过集合竞价方式增持。
据公告,本次增持计划实施后,联和投资持有该行普通股股份19.657亿股,占该行普通股总股本的13.84%;上港集团持有该行普通股股份11.787亿股,占该行普通股总股本的 8.30%;桑坦德银行持有该行9.29亿股,占该行普通股总股本的6.54%。
2019 年7月6日,上海银行披露了《上海银行股份有限公司关于稳定股价措施的公告》,该行持股 5%以上的股东上海联和投资有限公司(简称“联和投资”)、上海国际港务(集团)股份有限公司(简称“上港集团”)和西班牙桑坦德银行有限公司(简称“桑坦德银行”)自即日起6个月内计划以自有资金通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份。联和投资拟增持的金额不少于 9872万元,上港集团拟增持的金额不少于 5413 万元,桑坦德银行拟增持的金额不少于 4798 万元。
而在该次增持计划实施前,截至2019年7月5日,三个增持股东在该行持股比例分别是:联和投资持股占比13.38%;上港集团持股占比7.34% ;桑坦德银行持股占比6.50%。
公告显示,该次增持计划实施的半年时间里,三个股东均以自有资金,通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易的方式增持。具体来看,联和投资累计增持6463.9万股,占总股本0.46%,累计增持金额约为6亿元;上港集团累计增持1.364亿股、占普通股总股本的0.96%,累计耗资12.55亿元;桑坦德银行累计增持520.87万股,增持股份占比0.04%,耗资约为4798万元。
股东持续加码增持背后,该行发挥地缘优势,把握上海自贸区临港新片区建设、科创板创设等重大战略机遇,持续强化主业经营。截至2019年三季度末,上海银行资产总额达到21875.59亿元,较上年末增长7.88%;持续推进专业化经营和交易银行、跨境银行、投资银行等特色业务,对公业务多点发力。
2019年前9个月,上海银行营业收入、归母净利润分别达到378.81亿元、163.59亿元,同比增长19.76%和14.59%;具体来看,利息净收入及投资收益等保持较快增长;与此同时,投行、理财、跨境等战略特色业务带动手续费及佣金净收入稳健增长。
 一、上海银行成色几何?
1996年,上海多家信用社重组而成的上海银行正式挂牌经营。经过多年的发展,业务已经不仅局限在上海,还包括宁波、南京、杭州、苏州、无锡、绍兴、南通、常州等长三角城市,以及北京、天津、深圳、成都等全国重点经济重镇。
2016年11月,上海银行正式登陆上交所,开启资本市场发展之路。但3年多年来,上海银行仅仅累计上涨38%(包括首日上市上涨44%),市场表现可谓惨淡不已。
2019年前三季度,上海银行营收为378.81亿元,同比上涨19.76%,归母净利润为163.59亿元,同比上涨14.59%。该数据在A股36家银行当中,算是表现比较突出的了。
但是上海银行经营波动较大,不够稳健。2015-2018年,营收同比增速分别为18.01%、3.77%、-3.72%、32.49%,归母净利润同比增速分别为14.29%、10.04%、7.13%、17.65%。
2015-2018年,上海银行营收年复合平均增长率为7.26%,归母净利润年复合平均增长率为8.52%。4年以来,业绩表现一般,不算突出。
接下来,我们再来看看上海银行的盈利质量。
在净利差方面(平均生息资产收益率与平均计息负债成本率之差,该指标往往是衡量商业银行净利息收入水平最常用的标准),2019年前三季度,上海银行仅为1.3529%,比北京银行、南京银行、杭州银行、江苏银行均要低,比招商银行、宁波银行则差距2%以上。
在不良贷款率方面,2019年前三季度为1.17%,高于南京银行、宁波银行,低于杭州银行、江苏银行、建设银行。总体来说,最近5年均维持在1.2%-1.1%的范围,位居选取的8家银行的中下游水平。
在不良贷款拨备覆盖率方面,2019年前三季度为333.36%,低于招商银行、宁波银行、南京银行,但明显高于建设银行、北京银行、江苏银行。
最近5年,上海银行的报备率从240%以上,逐年提升至330%以上,隐藏不少利润,较为可贵。
去年9月26日,财政部刚刚发布的《金融企业财务规则》征求意见稿,其中第八章79条明确提出:金融企业原则上计提损失准备不得超过国家规定最低标准的2倍,超过2倍的部分,年终全部还原成未分配利润进行分配。
这意味着未来银行业不会像上海银行远超标准的隐藏利润。该部分利润释放出来,将在未来几年继续支持上海银行业绩的较高增长。
最后,我再来看投资者对于企业经营的终极评级指标——ROE(净资产收益率)。截止三季度末,上海银行ROE为11.055%,仅比北京银行、杭州银行要高,远低于招商银行、南京银行、宁波银行。上海银行自身而言,从2012年20%以上下滑至目前的11%,下滑程度较南京银行、宁波银行相去甚远。
总结来看,上海银行这些年的经营表现一般,离同为城商行的宁波、南京银行相去甚远,但比杭州银行、江苏银行又要好一些。
二、估值到底贵不贵?
截止1月6日,宁波银行、招商银行PB位列36家上市银行的前两位,分别为1.9955、1.7598。高估值的背后对应的是优秀的上市公司主体。
目前,上海银行PB为0.8747,位列所有银行的23位,高于兴业银行、江苏银行、农业银行、中国银行、交通银行。说一个题外话,华夏银行PB仅为0.5852倍,排名垫底,说明资本市场极度不看好。当然,华夏这些年经营指标持续恶化。
上海银行0.8747,宁波银行1.9955,是不是就意味着上海银行低估,宁波银行高估呢?不能这么说,高估不高估,主要取决于自身经营的业绩与质量。
下面,我们在通过分红潜力估值模型来简单算一算当下宁波银行的合理价位。
该模型公式如下:公司价值P=公司分红潜力Dp/(股权成本r-长期增长率g)。其中, Dp=分红潜力系数m(金融公司m=1-10g)*下年度预期净利润Eny。
从以上公司可知,红利贴现模型中有四个重要参数决定每股股价,(1)股权成本;(2)长期增长率;(3)分红潜力系数;(4)预期利润。
首先来看,股权成本=无风险收益率+公司信用利差+股权风险利差。
无风险收益率按照中国10年期国债收益率(3.17%)来计算。另外,信用利差是根据公司的信用评级来计算。据悉,上海银行获得联合资信评级AAA(2019年),穆迪评级Baa2(2018年),但考虑带国外机构评级中存在国家主体评级的天花板,将国内评级降低两个等级为准,因此确定上海银行信用评级为AA+,信用利差为1.51%。
另外,股权风险利差细分为市场竞争地位、盈利能力、周期性,分别给予4.5%、1%、1%,合计为6.5%。
加总以上细分项,宁波银行的股权成本为11.18%。
因为宁波银行作为国内城商行,保守一点估算,长期增长率确定为3%。计算分红潜力系数m=1-10g=70%。另外,2018年,上海银行的EPS为1.56元,预计2019年全年为1.788元。
以上参数均以确定,可以粗略计算招行的合理估值(2019年底)为15.29元。值得注意的是,该模型忽略了上海银行后续可能维持2位数增长的潜力,使得估值偏低;但同时由于目前分红率仅为27%,而估值模型分红率高达70%,相当于提前提高分红比例,又使得估值偏高, 一低一高,原有估值价位相对合理,可以参考。
截止今日收盘,上海银行股价为9.49元,比预测估值足足低37.9%。这亦是该公司前三大股东自掏腰包19亿元也要增持的重要原因。
不过,目前银行板块均有所低估,除了宁波银行等个别龙头银行有所高估外,其余银行均比实际价值低估不少。
三、尾声
总结来看,当下的上海银行估值确实便宜,具备不小投资吸引力,但公司经营业绩与质量在城商行中算是中等水平,处在“”比上不足,比下有余”的尴尬位置。
低估有低估的理由,想回到正常估值水平需要时间助力。投资银行股最佳的投资策略是选择与优秀公司为伍,并且在低估的位置上车。

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