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600305恒顺醋业股票评级分析报告

2月27日,恒顺醋业盘中涨幅达5%,截至11点13分,报18.39元,成交1.75亿元,换手率1.24%。
3月4日,恒顺醋业盘中涨幅达5%,截至13点05分,报19.41元,成交2.73亿元,换手率1.84%。

恒顺作为醋行业龙头,有望通过国企改制激发公司内部潜力,将公司收入及业绩驶入快车道。恒顺醋业在上市后经历了业务多元化与回归调味品阶段。2019年底公司新董事长上任,带来较强的改革预期。我们将从公司整体情况及三大战略产品发展趋势进行分析公司改革向上的空间:
销售开拓空间:江苏省外渠道下沉,餐饮渠道开发。销售费用使用效率:恒顺的销售费用率在15%左右,高于海天及中炬。但是,高销售费用率并没有带来高增长。销售费用使用问题:营销中心架构;销售人员增长速度慢,人均创收增速低于中炬,创收水平有待提升;销售人员人均薪酬位于行业中低档。
醋:在南北两大醋中,香醋更易被接受,并且恒顺在山西也有老陈醋产能,具备全国化能力。通过吨价提升和吨成本节约,恒顺醋产品毛利率可提升至52%。行业集中度对比海天仍有2倍发展空间。
料酒:恒顺料酒已超老才臣,跃居行业第三位。但近三年恒顺的料酒毛利率下滑近10个点,我们认为料酒行业正处于较为激烈的市场拓展阶段,恒顺等品牌企业主动采取低端化战略占领市场。未来随着集中度提升,料酒吨价及毛利有望回暖。
酱:新添加战略产品是从长远角度出发。酱油和酱料行业规模更大,酱油行业增速目前也快于醋,有利于公司实现营收规模的扩张。

 

恒顺醋业(600305):从行业视角看恒顺竞争优势
类别:公司机构:东北证券股份有限公司研究员:李强/马雪薇日期:2020-03-05
事件:近期调研水塔醋业渠道,从行业竞争角度梳理恒顺醋业发展。
低端勾兑醋扰乱市场格局,监管趋严后利于龙头集中度提升:经调研,目前全国仍存在许多生产不规范的小品牌、小企业,使用冰乙酸勾兑白醋、老陈醋等产品。相比酿造醋,勾兑醋生产时间短、成本低,以较低的价格进行出售,拉低整个醋行业吨价。低价竞争的乱象在北部市场尤为严重。随着行业标准提升以及监管趋严,食醋行业有望模仿酱油行业路径:龙头产品进一步替代不规范产品,实现集中度的提升。
南醋、北醋龙头错峰竞争。南醋以镇江香醋为代表,恒顺市占率一骑绝尘;而北醋(山西老陈醋)方面以水塔为首,呈现一超多强的格局,紫林、东湖位居其后。渠道方面:水塔以餐饮为主,占比达60-70%,高性价比产品受餐饮客户青睐。恒顺渠道以家庭端为主,餐饮占比仅为10%,主要流向高端及江苏省内餐饮。优势地域方面:水塔以东北、华北、湖北等长江以北地区为主力,恒顺以华东、华南、华中区域为核心销售范围。二者竞争较为焦灼的地区在湖北市场。价格定位方面:
水塔主力产品零售价在5 元左右,恒顺为8-10 元。整体来看,两大公司在渠道、地区以及价格带上展开错峰竞争,发展势头均较为良好。
品牌及口味粘性是恒顺的优质壁垒。近几年,海天收购镇江丹和醋业,千禾收购镇江金山寺。这代表其他公司对于醋行业未来前景以及香醋产品的看好,并且更关注南醋。食醋产品及品牌的壁垒,短时间很难通过自主生产及营销推广来跨越。目前恒顺的品牌及产品知名度在南部地区达到很高水平,随着公司通过内部改革进行精细化的渠道建设,公司业绩有望得到显著提升。
盈利预测:恒顺在南醋中格局良好,品牌及产品认可度高,有望进一步提升集中度,估值仍有提升空间,上调目标价。预计公司2019-2021年EPS 为0.44 元、0.51 元和0.61 元;市盈率分别为45 倍、38 倍、32倍,维持“买入”评级。
风险提示:食品安全问题,销售不及预期

恒顺醋业(600305)全面改革开启,食醋龙头再出发 来源:民生证券
全国化之路“产品力俱备,只欠品牌/渠道东风”
产品:品质上乘,且具备全国化基因;品牌力/渠道力具备发展潜力:1。品牌力方面,尽管公司食醋第一品牌地位深入人心,不过相比于酱油龙头 海天味业(105.690, -0.72, -0.68%) 仍有提升空间,未来随着品牌力的提升恒顺食醋毛利率有进一步提升空间;2。渠道力方面: 恒顺醋业 渠道深度、广度均不够,通过与渠道打法类似且全国化进程领先一步的 涪陵榨菜(30.650, 0.00, 0.00%) 进行对比,我们认为恒顺渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从决策端到员工端再到渠道端,自上而下潜力均未得到有效挖掘。
新掌舵人上任,公司内外变革可期
2019年底,新董事长杭祝鸿走马上任,尽管掌舵才短短3个月,但公司由内而外已呈现多项改革举措:1。渠道建设方面:自上而下焕发生机。决策端20年收入目标提速;员工端:销售人员提薪同时细化考核指标;渠道端:渠道激励/管控已有初步改善;2。营销体制方面:划定四大战区,有利于业务开展的精细化;3。产品端:集中资源聚焦恒顺产品“三剑客”:醋、料酒及酱料;4。品牌端:进一步加强品牌营销力度,过去侧重于产品营销,今后将营销重心聚焦于品牌营销。随着时间的推移,我们对公司更加细化的改革措施持乐观态度。
食醋为根,料酒/酱料为辅,恒顺改革方向明确、步伐清晰
食醋为根:食醋行业处于成长期前期:高速扩容、品牌意识逐渐觉醒,随着品牌/渠道建设的逐渐完善,基于本身强大的产品力,看好龙头恒顺实现对于市场份额的收割;料酒/酱料为辅:料酒和酱料行业具有相似的特征,即空间大、集中度低;于料酒行业,短期看好恒顺凭借促销战略快速抢占份额,长期看好盈利能力的提升;于酱料行业,早布局有助于公司享受行业扩容红利。
投资建议
预计19-21年公司实现营业收入为18.67亿元/21.59亿元/25.00亿元,同比+10.2%/15.6%/15.8%;实现归属上市公司净利润为3.42亿元/3.99亿元/4.68亿元,同比+12.3%/16.6%/17.4%,折合EPS为0.44元/0.51元/0.60元,对应PE为43X/36X/31X。2020年主流调味品可比公司预期平均估值为40倍,略高于公司预期估值水平。考虑到改革预期下公司未来业绩有望持续提速,维持“推荐”评级。

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